一场由金融创新点燃、监管助燃、杠杆资金放大的风暴，正在韩国股市上演。
从5月推出单股杠杆ETF，到“蚂蚁军团”携三重杠杆蜂拥而入，再到九次熔断、数十万账户本金归零，短短数周，“黄金时代”便戛然而止。冷冰冰的数字，即是无数赌上身价的普通投资者，也是一次对全民杠杆投机的残酷清算。
尽管韩国监管层已开启“边跌边管”的紧急纠偏，但这场“高波动、高损耗”的博弈远未结束。在业内人士看来，当前韩股仍处于被动去杠杆阶段，后续需重点关注政策、资金、市场等多维度的数据信号。
“综合来看，当前韩国股市经历过一波明显下杀后，杠杆去化水平大概在40%左右，正处于短期加速去化后的中途阶段。”华北一位机构投研人士对第一财经说，当前，杠杆ETF的去化规模主要以价格下跌来主导，而产品份额从7月16日以来开始小幅回落，也为后续去杠杆留有一定隐患。
雪崩之后有多惨？
7月30日，韩国综合指数（KS11）再度走出“过山车”行情，全天振幅高达7.58%，最终以下跌1.23%收盘。而前一日盘中的跌幅，一度超过12%，触发年内第九次熔断。
这场风暴的种子，早在今年5月就已埋下。
当时，韩国股市正沉浸在AI叙事带来的狂欢中，韩国交易所首次批准16只以个股为标的的单股杠杆ETF上市，标的主要是三星电子和SK海力士。这一旨在活跃市场的金融创新，意外成了波动“助燃剂”。
个股高度集中、叠加杠杆产品的便携性和吸引力，快速激活散户交易热情。场外借钱、场内融资、产品杠杆的“三重嵌套”结构下，被称为“蚂蚁军团”的散户蜂拥而入，而杠杆资金快速推升两大存储龙头股价，带动指数一路走高。
潮水退去的速度远比想象更快。韩国综合指数在6月19日盘中触及9385.59点历史新高，随后急转直下，至7月30日最低曾跌至5262.77点，最大回撤接近44%。此时，层层堆叠的杠杆立刻成为下跌放大器。
这一轮暴跌之后，韩国杠杆ETF的损失多大？
从韩国股市资金杠杆来源来看，广发证券策略首席分析师刘晨明认为，主要来自信用融资、杠杆ETF及场内外衍生品等三类。其中，杠杆ETF是本轮韩国市场最核心的风险来源，当标的跌幅越大、杠杆倍数越高、ETF规模越大，再平衡产生的机械卖压也越强。
据华创证券研报，从杠杆ETF发行到6月19日韩股见顶，个人投资者累计净买入约8.2万亿韩元，持有约60%的管理资产规模。7月前15天内，4只主要杠杆ETF从合计盈利约2万亿韩元转为亏损约6万亿韩元，盈亏逆转达8万亿韩元，市场财富效应快速崩塌。
散户亏损与风险暴露更为突出。截至7月13日，超过120万个杠杆账户触及保证金追缴线，约32万至46万个账户被券商全额强制平仓、本金清零。大量参与杠杆交易的散户遭遇毁灭性亏损。
“杠杆ETF规模急速扩张后，市场的下跌触发了保证金追缴和强制平仓，而强制平仓又通过ETF的每日再平衡机制转化为对标的股票的新增卖压。”华创证券首席经济学家张瑜认为，这是一次由杠杆产品驱动的、以散户为主要参与者的市场过热与集中去杠杆事件。
监管“边跌边管”
面对股市的巨幅波动与反复熔断，“去杠杆”成为韩国市场的焦点，韩国监管层也开启了“边跌边管”的应急治理模式。
7月以来，韩国金融监管部门陆续宣布了一揽子监管措施，如暂停新品上市并禁止相关广告宣传等。紧接着，据外媒7月29日报道，韩国副总理兼企划财政部长官具润哲公开致歉，并承认当局在批准高风险金融产品时审查不严。
从杠杆ETF落地上市到监管紧急收紧反思，整个过程相隔还不到半年。针对目前的相关举措，沪上一位机构投研总监分析称，暂停新品上市、提高保证金门槛、提高最小交易单位、溢折价率管理收紧等，均属于短期应急手段。
“长期制度约束则包括，提升个人投资比例上限，同时强化投资者准入、要求再平衡分散至盘中等。”该机构投研总监对第一财经说，整体上先“灭火”后“建制”，短期政策重在降温，长期措施着眼结构性改革。不过，当前政策可以约束新增杠杆、缓解踩踏风险，但存量被动调仓压力仍将持续存在。
然而，政策的“急刹车”本身也带来了冲击。民银国际证券研究部主管兼海外宏观策略研究员应习文认为，下跌阶段，货币政策转向与杠杆监管收紧形成双重利空，直接触发了杠杆资金踩踏与指数断崖式回调。
这轮去杠杆究竟会以何种路径演进？一般而言，根据去杠杆过程中的经济表现和市场冲击程度，通常将其路径划分为“软着陆”与“硬着陆”两种情形，前者是通过温和、有序的政策调控和市场自我调节，后者过程剧烈且无序，甚至可能导致经济深度衰退、资产价格崩盘、大规模违约甚至金融危机。
“当前监管层面或更倾向软着陆，韩国目前出台的单股杠杆ETF监管措施主要针对新增资金，且将分阶段实施，循序渐进稳定市场。”华福证券分析师周浦寒认为，AI存储芯片基本面形成支撑，叠加监管采取渐进式的收紧思路，以限制新增杠杆资金入场为主、而非冲击存量持仓。
他分析称，在此情形下，市场波动逐步收敛，不出现持续性的强制平仓潮，杠杆风险主要依靠投资者主动渐进减仓叠加温和被动收缩来缓慢消化，不形成全域连锁抛售。以时间换空间后，韩国股市有望依托自身基本面，进入健康运行区间。
不过，历史经验给出了更审慎的视角。结合此前案例，中信建投资深策略分析师夏凡捷提醒，监管层第一次出手通常意味着市场进入政策干预阶段，但并不等于去杠杆完成。真正的市场底部一般需要经历“政策阻止无序下跌—市场短期反弹—残余杠杆继续出清—价格对利空反应钝化”几个步骤。
“去杠杆”行至何处
如今，市场最关心的问题是：韩国股市的去杠杆走到哪一步了？各家机构的判断虽并不完全一致，但普遍认为，当前韩国处于“被动去杠杆进行中，尚未出清”的阶段。
从核心数据来看，韩国金融投资协会数据显示，韩国全市场信用融资余额于6月24日攀升至38.6万亿韩元的历史峰值，但随后在科技股暴跌引发的强制平仓潮中快速回落。截至7月24日，韩国全市场信用融资余额已回落至32.67万亿韩元，降幅达15.4%。
相比融资余额的去化节奏，韩国杠杆ETF规模的收缩速度更快、幅度更大，对市场下跌的加速效应也更为直接。根据招商证券研究，以SAMSUNGKODEX2倍做多ETF为例，其规模从6月19日高点74亿美元骤降至7月27日的38亿美元，降幅达48%。
就潜在多空力量而言，去杠杆的复杂性远超表面数据。华福证券研究所数据显示，投资者存款仍处于下降进程中，从6月4日的139.69万亿韩元下降至7月21日的106.69万亿韩元；借券余额从6月15日的195.3万亿韩元下降至7月22日的150.68万亿韩元，降幅为23%，与投资者存款降幅相当。
“韩国股市的潜在多空力量均处于回落阶段，后续需要观察哪一方力量率先企稳。”周浦寒表认为，除了上述能够直接观察到用于股市交易的杠杆资金外，还有部分杠杆资金用途不限，但也可能最终流入股市，成为隐形的杠杆资金。
综合上述数据，前述华北机构投研人士对第一财经分析，场内融资余额的杠杆规模从高点的38万亿韩元降至33万亿韩元，去化程度大概20%。全球相关的杠杆ETF规模从高点的500亿美金规模降至250亿美金规模，去化程度50%。
“综合来看，当前韩国股市经历过一波明显下杀后的杠杆去化水平大概在40%左右，处于短期加速去化后的中途阶段。”他也提醒，目前，杠杆ETF的去化规模主要以价格下跌来主导，而产品份额上从7月16日以来开始小幅回落，也为后续去杠杆留有一定隐患。
一位头部机构基金经理对第一财经表达了更审慎的看法：去杠杆力度过猛，极易形成“下跌→强平→再下跌”的死亡螺旋。尽管部分券商认为去杠杆进程已行至一半甚至接近尾声，但对许多投资者而言，平仓已成既定事实，亏损从浮亏变成了实亏。
后续信号尚待确认
去杠杆行至中途，市场何时才能真正见底？对此，各家机构给出了各自的判断。
“目前韩国政府已意识到股票市场的杠杆问题并采取行动，近期亦观察到外资流出的情况有所改善，韩国股票市场的流动性冲击并未外溢到银行间、利差等宏观流动性市场。”前述华北机构投研人士认为，往后看，杠杆风险是否能完全出清还有待观察，只是流动性风险已经历了较多释放，后续存在缓慢去杠杆的可能。
结合历史上的典型案例，夏凡捷认为，去杠杆行情的关键在于被动卖盘是否已经结束。韩国市场短期可能在政策干预和超跌因素推动下出现反弹，但反弹后仍需观察存量杠杆是否继续减仓。只有杠杆产品规模和被动卖盘明显下降，才能确认真正的市场底部。
刘晨明提醒，结合过去经验，杠杆出清通常遵循“第一轮快速释放—反复震荡去化—回归历史均值”的演进路径，首轮急降并非终点，完整去化往往持续一年。后续重点关注外资净流出是否扩大、ETF申赎是否重回逆势抄底或去杠杆象限、信用融资与保证金余额的下降速度，以及未收金强平占比是否异常上升。
韩股的波动从来不是孤立事件，机构投资者已在持续评估其对全球市场的外溢效应。在部分机构投资者看来，三星电子和海力士既是全球存储和HBM景气度的定价锚，也是全球主动基金和AI主题ETF的重仓股，其杠杆化波动或外溢至全球AI行情。若去杠杆进程持续推进，全球市场的连锁反应也需持续关注。
“对于A股市场的冲击，更多体现为情绪传导。韩国存储暴跌导致全球半导体估值承压，进而引发A股算力存储板块跟跌，不过幸好A股本身杠杆水平不高，对于此类输入性风险有一定的抵御能力。”前述头部基金经理说。
应习文则认为，韩国半导体及股市波动核心由自身交易端高杠杆堆积、区域货币政策调整驱动，基本面AI存储景气逻辑并未实质性逆转。整体而言，韩国股市高波动对中美市场的影响以短期情绪冲击为主，长期和实质性的系统性风险传导有限。
“中国市场依托全覆盖的产业体系与内需韧性，能够充分对冲韩国单一赛道波动的外溢影响。”在应习文看来，即便韩股受杠杆交易、加息预期影响出现阶段性大幅震荡，中美核心权益市场仍将依托自身基本面与产业逻辑运行，整体稳健性显著占优。
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曹璐
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